发布时间: 2024-07-24 18:00:00
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫又到考验OPEC+记忆力的时刻，来自ericwarn丁宁。
美国总统换届的新闻把国际油价和石油股都给吓崩了。理论上来说，这又到了考验OPEC+记忆力的时刻了。虽然只是小概率事件，但仍需警惕国际油价的“三国杀”再次上演！
曾经的“负油价”并非只因疫情，还有国际油价的“三国杀”
先做一个科普，OPEC也叫石油输出国组织，是由沙特、伊朗、伊拉克、科威特、委内瑞拉五国于1960年在巴格达成立的一个政府间组织，总部位于维也纳。其目的是利用成员国丰富的石油资源禀赋与产量同西方石油公司争取市场主导权，为成员国争取石油利益。
OPEC+则是指2016年开始，欧佩克成员国与非欧佩克成员国所构成的产油国管理体系，前者以沙特为首，后者则以俄罗斯为首，还包括了墨西哥、马来西亚、阿塞拜疆、阿曼、巴林等等。
书归正文，曾几何时，在页岩油尚未横空出世之前，美国还是石油净进口国。但在页岩油横空出世之后，美国就从净进口国逐步转变为自给自足，甚至偶尔还能净出口。
可能是为了联合绞杀页岩油，所以在疫情最严重的2020年，国际油价上演了一幕“三国杀”。
2020年3月5日，以沙特为首的OPEC提议，与俄罗斯等OPEC+盟国联合额外减产原油150万桶每日，以应对疫情对石油市场的打击。但俄罗斯却拒绝了这一提议，仅同意将原定于当年3月底到期的减产协议延长。
为了表示不满，OPEC也拒绝了延长减产协议。并且为了报复俄罗斯，沙特还突然宣布将大幅提高原油产量，并降低销往欧洲、远东和美国等地的原油价格。这标志着，当时已经持续3年的OPEC+减产协议彻底宣告结束。
2020年3月9日，国际油价应声暴跌逾20%， W T I 轻质原油期货盘中跌超33%，创下了1991年以来最大的单日跌幅。3月10日，沙特还再次放出狠话，准备在4月增产原油25%至1230万桶每日。俄罗斯方面也毫不示弱，表示有能力将产能提高50万桶每日。
在此之后，众所周知的负油价事件上演了。如今看来，曾经轰动一时的“负油价”事件也并非只因疫情，还有国际油价的“三国杀”。也正是因为“负油价”事件带来的极大冲击，所以沙特和俄罗斯又很快回到了谈判桌前。随着疫情的结束以及OPEC+的联合减产，如今我们又看到了80美元的国际油价。
一、美国总统换届，又到了考验OPEC+记忆力的时刻了
美国总统换届之后，石油产量或多或少都会提高一些。此种情况下，就又到了考验OPEC+记忆力的时刻了。虽然人类总是记吃不记打，但上次的伤口还未愈合，就再次上演“三国杀”，可能性其实并不大。更为重要的是，上次联合绞杀页岩油并未成功。所以哪怕再来一次，也大概率无功而返。
实际上，别看几大产油国的生产成本极低，但却普遍都是该国的支柱产业。也就是说，卖出石油的利润不仅要给石油工人发工资，同时还要负担起该国的医疗教育等政府开资。根据测算，几大产油国的政府赤字盈亏平衡点大概在60至80美元的石油价格。所以隔三差五就玩一把“三国杀”，土豪也折腾不起！
反观美国的那些石油公司，疫情之后终于过了几年好日子。因为新能源的替代之声已经喊得震耳欲聋，所以美国很多的石油公司对于大幅扩产都不是特别热衷，反倒是热衷于分红和回购，积极回馈广大股东。与此同时，随着浅层页岩油的逐步耗尽，页岩油的生产成本也已逐步提升至60美元。就因为美国总统换届，就放弃来之不易的好日子，逻辑上是走不通的。不过话又说回来，总统换届多多少少还是要给面子的。所以换届之后，产量上的略微增加也是一个大概率事件。
二、OPEC+是一个松散组织，油价越涨越团结，越跌越分裂
平心而论，OPEC+其实是一个松散组织，并没有太强的制约性。从长期观察来看，油价越涨越团结，越跌则越分裂。因为油价上涨，大家都赚得盆满钵满了，所以竞相减产也十分常见。因为油价下跌，大家都揭不开锅了，所以竞相增产也并不意外。
这就像那个非常著名的“反身性”理论。OPEC+的行为决定了国际油价走势。但反过来看，国际油价又决定了OPEC+的行为。究竟事态如何发展，还得紧密跟踪才行。
至于我自己的观点则是：OPEC+并未患上失忆症。考虑到上次的伤口还未愈合，所以短期内还是会以团结为主，但也必须时刻警惕小概率的“三国杀”再次上演。
三、定性分析完成了，接着就是中国海油的定量分析了
为了学习巴菲特，我发明了一个叫作“市赚率”的估值参数，当市赚率等于1 P R 为合理估值，大于1 P R 和小于1 P R 则为高估和低估。上世纪80年代，巴菲特两次建仓可口可乐。1988年的市赚率估值是0.474 P R ，1989年的市赚率估值是0.326 P R 。两年平均下来，刚好就是0.4 P R 。非常巧合的是，从那时起，用“40美分买入1美元”就成了巴菲特的口头禅。可以毫不夸张的说，市赚率非常适合于估值 R O E 稳定的价值股。巴菲特4折5折6折买股，我也照猫画虎4折5折6折买股。
巴菲特2002至2003年买入中国石油H股时，大概的估值是0.38 P R 。考虑中国石油当时的总市值仅为370亿美元，所以市赚率的估值结果刚好符合巴菲特在股东信里所宣称的1000亿美元内在价值。至于2007年的卖出估值，则是在0.8至1.0 P R 之间。
负油价之后，我标配了石油煤炭股。2022年之后，我又抄了巴菲特作业，重仓了石油煤炭股。估值石油煤炭股，我喜欢采用景气周期第一年的 R O E 数据，同时也有可能是整个景气周期里 R O E 最低的一年。所以这样的 R O E 选值，更显保守。
先以中国神华H股为例，前期高点涨到了1.75 P B ，景气周期第一年的 R O E 则为13.64%，市赚率=0.94 P R 。我会把中国神华H股作为行业标杆，因为已经涨到0.8至1.0 P R 之间了，所以我手里的煤炭股几乎全卖了。
再以中国海油H股为例，前期高点涨到了1.49 P B ，景气周期第一年的 R O E 则为15.36%，市赚率=0.63 P R 。我会把中国海油H股作为行业标杆，因为仍旧明显低估。再加上巴菲特仍在加仓西方石油，所以我手里的石油股仍在重仓。
本周收盘，中国神华H股跌到了1.42 P B ，市赚率=0.76 P R ，性价比开始大幅回升。
本周收盘，中国海油H股跌到了1.28 P B ，市赚率=0.54 P R ，性价比优势再次凸显。
我之前做过测算，布伦特油价在80美元时，中国海油的 R O E 在20%左右。70美元时， R O E 在15%左右。60美元时， R O E 在10%左右。
也就是说，当布伦特油价跌到60美元时，本文当中的估值假设就已经彻底崩塌了。虽然这只是小概率事件，但也不得不防。一旦发生了又该何如应对？暂时还没想好！
最后要说的是，市赚率绝非万能。理论上来说，市赚率是一个完整系统。共有五大公式和五大隐形参数，感兴趣可以看看我的雪球专栏。